La semana pasada la situación se complicó, sobre todo el jueves, tras la publicación de  ventas de casas de 2ª mano en EE.UU. no sólo inferiores a lo esperado (5,1m vs 5,35m esperados), sino también con respecto a julio (5,24m). Las casas usadas representan la inmensa mayoría del mercado de vivienda americano (ahora la relación usadas-nuevas es superior a 10:1) y el dato parece incoherente con la evolución reciente, no sólo de este mismo dato, sino también de las ventas de casas nuevas, de permisos de construcción y de viviendas iniciadas. Obviamente, este brusco cambio de dirección dejó algo frustrado a un mercado acostumbrado últimamente a remontar casi sin obstáculos, por lo que se produjo una toma de beneficios de cierto calado.

El viernes se publicaron unos Pedidos de Bienes Duraderos realmente flojos (-2,4% vs +0,4% esperado) y unas ventas de casas nuevas que se esperaban mejores (429k vs 440k), así que el cierre de la semana fue de toma de beneficios. Pero más importancia incluso que estos 2 datos adversos tuvieron los comentarios de representantes de la Fed (Warsh) y del BCE (Mersch) en el G-20: Warsh afirmó que EEUU debe ser tan agresivo retirando las medidas de estímulo como lo fue en adoptarlas, mientras que Mersch dijo que es necesario preparar un calendario concreto para la retirada de las medidas de liquidez y empezar a subir tipos.

Wall Street, aunque encajó razonablemente bien la repentina debilidad en el frente macro, cerró la semana con retrocesos. Ante esa situación, los bonos actuaron inevitablemente como refugio (TIR Bund 3,27% el viernes) el USD recuperó posiciones, hasta 1,4630/50, con la volatilidad subiendo aprox. 1 p.p., hasta 26%.

Creemos que los factores realmente claves de cara a determinar la dirección del mercado serán, en primer lugar, la mayor o menor deportividad con que el mercado asuma los comentarios que representantes del BCE y la Fed hicieron en las reuniones del G-20 con respecto a la retirada de las medidas de estímulo, a posibilidad de empezar a subir tipos y, en segundo lugar, los precios de las casas y los payrolls americanos del martes y viernes respectivamente. Creemos que el saldo neto debería ser modestamente ganador para bolsas.

Tras el rally que ha tenido lugar desde marzo/abril hasta verano, ahora estamos entrando en una etapa caracterizada por un mercado más sano, menos vertical, con avances y retrocesos que sencillamente reflejarán las dudas naturales que surgen siempre al salir de una crisis. Continuar como antes con subidas sin descansos, se correspondería con un mercado reiteradamente irresponsable. A pesar de los comentarios de representantes de la Fed y el BCE, nosotros creemos que es altamente improbable que gobiernos o bancos centrales retiren las medidas de estímulo en el corto plazo, aunque sólo sea con el fin de evitar un error por precipitación. Bien claro dijo la Fed que sus programas de liquidez (compras de activos) seguirán en vigor cuanto tiempo sea necesario y, en todo caso, hasta marzo de 2010, y que los tipos permanecerán bajos durante un periodo de tiempo “extendido“.

El BCE ha sido menos expresivo y pueden sugir más dudas con respecto a su calendario de actuación, pero pensamos que, en todo caso, las presiones políticas y sociales serán tan fuertes que cualquier medida de endurecimiento a corto plazo es igualmente improbable. Además, el reciente comunicado del G-20 recoge una línea de actuación muy similar a la de la Fed.

¿El fin de los estímulos será el fin del rally? Esta es la pregunta que ahora reside en el subconsciente colectivo del mercado. Nosotros creemos que el fin de los estímulos no ha llegado, que estos se mantendrán durante más tiempo del que comúnmente se piensa y que estamos accediendo a una etapa de recuperación más lenta que en ciclos anteriores, pero también caracterizada por una inflación muy baja o incluso inexistente y por el convencimiento por parte de los bancos centrales de que sus rangos de actuación en materia de tipos son extremadamente limitados. Es decir, que los tipos de interés se mantendrán estructuralmente bajos aunque haya recuperación.

Aunque el mercado lógicamente se preocupe por el impacto que tendrá la retirada de las medidas de estímulo, creemos que estas permanecerán durante tiempo, que la recuperación se va a ir haciendo más evidente y tangible en lo que queda de año y, sobre todo, desde el 1T 2010, que los resultados empresariales van a empezar a mejorar notablemente (con sus limitaciones) y que, por tanto, el rally no ha terminado en cuanto a la dirección del mercado, aunque es inevitable que pierda intensidad.

Desde principio de mes insistimos  sobre los indicios que vemos de un cambio de tendencia de mercados. La semana pasada todos estos indicadores siguieron alertando sobre un posible cambio de rumbo. Sin embargo, por el momento los mercados de renta variable han mostrado mucha fortaleza y los síntomas de debilidad de losúltimos días son muy débiles. Las materias primas, lejos de romper los máximos de verano, se han ido hacia abajo.

China cierra la semana con importantes caídas: Tras varias sesiones donde los mercados chinos habían recuperado muchas de las pérdidas de las semanas anteriores, los últimos días hemos vuelto a ver mucha debilidad en la bolsa china, que ha perdido un 4,2% en la semana. Donde vuelven a florecer los temores a la retirada de estímulos y la posible burbuja tanto bursátil como inmobiliaria.

El sector bancario sigue teniendo mucha debilidad relativa: Los miedos a una mayor regulación financiera como consecuencia de las reformas aprobadas en el G-20 y la necesidad de realizar ampliaciones de capital para cumplir los requisitos de capitalización han seguido presionando a la baja al sector financiero.

Empiezan a tener un buen comportamiento bursátil los defensivos: Hace ya semanas que empezamos a ver cierta debilidad relativa en el sector de bancos, pero por el contrario seguían especialmente fuertes todos los valores cíclicos. Sin embargo, ya hace dos semanas que estamos viendo que losvalores que están haciéndolo mejor en bolsa están siendo los llamados defensivos. Lo que también podría estar indicando un claro cambio de tendencia.

No sabemos si se producirá una caída brusca, pero estaríamos prudentes. El mercado está descontando un largo periodo de tipos bajos y de crecimientos elevados.

Las bolsas están descontando un escenario de una salida rápida de la crisis y sin ninguna posibilidad de recaída en la misma. Asimismo, está descontando un mantenimiento de unos tipos bajos durante un largo periodo de tiempo, a pesar de la salida rápida de la crisis que se está asumiendo. Por tanto, la verdad es que los mercados están descontando un escenario ideal, vuelta al crecimiento normalizado o como mucho ligeramente por debajo de la media histórica con tipos cero.

Las bolsas están ignorando los múltiples riesgos actuales: Sin embargo, los riesgos de este escenario siguen siendo elevados. Las políticas de estímulos fiscales han disparado los déficit públicos por las nubes en todo el mundo, lo que provocará nuevas subidas de impuestos o a la larga provocará una subida de tipos ante las dudas de solvencia de los gobiernos. El cambio estructural que debería sufrir el consumidor occidental tampoco está claro, donde es totalmente necesario incrementar la tasa de ahorro para poder reducir los desequilibrios actuales. La solvencia de los sistemas financieros sigue despertando muchas incertidumbres, como muestra la decisión del G-20 de reforzar el capital de las entidades. Que los países emergentes sean capaces de tomar el relevo en demanda es un proceso que no creemos que se realice en un par de trimestres.

No está claro si las caídas de los últimos días son un anticipo del cambio de tendencia: La opinión mayoritaria entre los inversores es que no habrá ninguna corrección, que si ésta se produce será moderada, y que acabaremos el año por encima de los niveles anteriores. Es muy posible que las caídas de estos últimos días no provoquen un ajuste brusco, como está esperando el mercado, y que la liquidez haga de nuevo acto de presencia.